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区域水泥龙头 尽享新疆发展饕餮盛宴

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  ●天山股份是新疆最具规模和综合竞争力的水泥龙头企业,水泥产量始终位居新疆第一,在新疆区域市场上处于主导地位。公司在疆内14个地州中的12个区域拥有30家水泥生产企业,2011年疆内水泥市场占有率达45%,全疆重点工程中所需水泥量的70%都出自天山股份。公司目前水泥产能达2000万吨,预计到2013年底,水泥产能将达到4600万吨,到“十二五”末,水泥产能将有望突破5000万吨。

  ●经济增长和固定资产投资的增长是推动水泥市场需求的主要因素。“十二五”期间,新疆全社会固定资产投资规模将达到3.6万亿元,相当于“十一五”实际完成量的近3倍;对口支援省市援疆资金将达到650亿元,届时新疆GDP年均增速将高于全国平均水平3.5个百分点。重点工程建设对水泥需求的拉动有望持续较长时间,作为新疆市场的水泥龙头,公司将在施工周期中长期受益。

  ●公司一直坚定执行“围绕优势资源转换战略,布点扩能;围绕循环经济,与战略伙伴主动合作;把握新疆跨越式发展新机遇,加快自身结构调整”的发展路线,在不断追求“低成本战略”的运营过程中,积聚了规模、资源、技术、品牌、管理等全方位优势,形成了可持续发展的核心竞争能力。

  ●本次募集资金将用于建设5条水泥生产线和1个年产100万吨水泥粉磨项目。这些项目的实施是公司借新疆快速发展的重要机遇期,抢先进占战略要地,完善战略布局的重要步骤,将有助于公司进一步扩大产能规模,实现结构优化,从而巩固和强化区域龙头地位。

  ●公司本次拟增发数量不超过12000万股,发行价格为20.64元/股。我们预计公司2010年~2013年净利的年复合增长率为48%,2012年、2013年每股收益(摊薄)将达到2.66元和3.19元,增发价格相对于公司的发展空间而言定价偏低,给予“买入”评级。

    

  1.公司概况:新疆最具规模和综合竞争力的水泥龙头企业

  新疆天山水泥股份有限公司(以下简称“天山股份”或“公司”)于1999年在深圳证券交易所挂牌上市。主营业务为水泥、熟料、商品混凝土的生产和销售。公司是国家重点支持结构调整的12家大型水泥企业集团之一,是新疆最具规模和综合竞争力的水泥龙头企业。公司目前水泥产能达2000万吨,商品混凝土450万立方米,在疆内14个地州中的12个区域拥有30家水泥生产企业。公司的产品广泛应用于铁路、机场、水利、交通、石油等国家和自治区的重点工程,是新疆水泥同业中唯一被中国质量协会和中国建筑协会授予“质量满意产品”称号的企业。近年来公司在疆内水泥市场占有率一直保持在40%以上,42.5以上高标号水泥市场占有率均在50%以上,全疆重点工程中所需水泥量的70%都出自天山股份。在公司重点发展疆内水泥产业的同时,2002年起在华东建立了疆外生产基地,产品辐射到了苏州、常州、无锡等发达地区。如今的天山股份已发展成为新疆区域市场连片、华东市场布点、纵延产业链的全国大型水泥企业集团。

  图1:上市12年来,公司水泥销量年均增长率高达30.6%

  作为在新疆本土成长起来的企业,公司的发展和壮大都跟新疆的经济建设息息相关,近日公司公告的公开增发招股说明书,就是公司把握新疆跨越式发展历史新机遇,积极扩张产能、巩固龙头地位的重要举措。包括本次增发募投的项目在内,公司拟建和在建新型干法水泥生产线多达16条,预计到2013年底,公司的全部产能将达到4600万吨,其中疆内达到4000万吨,新型干法比例92%。到“十二五”期末,公司水泥产能将有望突破5000万吨,其中疆内水泥产能超过4500万吨。

  图2:公司水泥产能快速增长

  公司本次拟增发不超过12000万股,发行后总股本不超过50895万股。公司控股股东为中国中材股份有限公司(股票代码:01893HK),持有公司(本次增发前)41.95%的股份。中材股份隶属于国务院国资委所属的中国中材集团有限公司,其是全球最大的水泥技术装备与工程服务供应商,是中国非金属材料行业当中唯一拥有研发、生产、工业设计和工程建设服务一体化业务模式的企业。

  图3:公司股权结构图(本次增发前)

  2.政策红利史无前例,水泥龙头高景气持续

  2.1投资政策引爆自治区水泥需求

  2009年11月,中央调研组深入新疆调研揭开国家扶持新疆跨越式发展的序幕;2010年3月,全国对口支援新疆工作会议召开确定全国19个省市对口援疆;同年5月中央召开新疆经济工作座谈会,推动新疆跨越式发展提升到国家战略高度,提出未来十年新疆发展的目标和战略规划:第一,到2015年新疆人均地区生产总值达到全国平均水平,城乡居民收入和人均基本公共服务能力达到西部地区平均水平,基础设施条件明显改善;第二,到2020年确保与全国同步全面跨入小康社会。

  中央投资政策持续地向新疆倾斜,根据自治区政府规划,“十二五”期间,新疆全社会固定资产投资规模将达到3.6万亿元,相当于“十一五”实际完成量的近3倍,其中工业和能源投资将占据四成以上。对口支援省市援疆资金将达到650亿元,届时新疆GDP年均增速将高于全国平均水平3.5个百分点。具体来看,新疆重点工程、民生建设项目在“十二五”期间将会密集开工。

  在交通运输方面:“十二五”期间,铁道部将对新疆投资3100亿元,五年内铁路运营里程将覆盖所有地市级和90%的县级城镇,到2020年,形成四纵四横、五大对外通道、六个对外铁路口岸的铁路路网格局;疆内公路建设也将实现超常规的发展,交通部计划交通基础设施建设总投资规模1500亿元至2000亿元,建设总里程7.6万公里,到2015年公路通车总里程达到17万公里,初步形成“五横七纵”干线公路网络格局。“十二五”规划同时要加大新疆民航建设,总投资额达到近300亿元,重点建设项目39个,届时机场总数将由现在的14个增至22个。

  在水利工程方面:“十二五”期间,新疆水利建设投资规模计划1310.88亿元,重点推进以伊犁河、额尔齐斯河及塔里木河流域等水资源配置工程的建设,同时加快建设伊犁河拦河引水枢纽及北岸干渠、布尔津河西水东引一期和卡拉贝利、于田吉音、乌鲁木齐大西沟水库等重点山区控制性水利工程,推进阿尔塔什等一批重点水利枢纽前期工作。

  在能源方面:“十二五”新增装机4900万千瓦,2015年总装机规模达到6500万千瓦;电网建设将形成伊宁-乌苏-凤凰-乌鲁木齐-吐鲁番-巴州-库车-伊宁等750千伏环网,并延伸至喀什、准北地区。喀什等开放口岸和准东等大型煤电化工基地的基础设施建设也离不开投资驱动。

  在房地产方面:“十二五”期间,新疆计划完成150万户安居富民新建改建任务,新建廉租房30万套,新建公共租赁住房35万套,完成37.5万套棚户区危旧住房改造任务。到2013年完成困难地区70万户农民安居;到2015 年实现11.05万户游牧民定居;全面完成城市和国有工矿棚户区以及林(场)区棚户区改造任务。

  作为与固定资产投资相关度很高的水泥产业,“十二五”期间新疆地区经济的跨越式发展和固定资产投资的高速增长,将充分带动新疆地区水泥行业的发展。上述在建、拟建的大批重大项目都是疆内水泥需求的有力保障。依据新疆“十二五”固定资产投资累计3.6万亿元以及水泥消费系数0.55~0.7保守测算,“十二五”期间新疆水泥需求累计约2.2~2.5亿吨,年均需求约4600~5000万吨。预计“十二五”末伴随着新疆投资规模超过万亿,届时新疆水泥需求有望达到7000万吨,是2010年水泥需求量的近3倍。天山股份作为新疆水泥行业的龙头,必将是新疆跨越式发展的最大受益者之一。

  表1:新疆“十二五主要指标”预测表

  2.2 绿洲经济特征构成进入壁垒,疆内水泥工业集中度高

  新疆幅员辽阔,面积166.49万平方公里,占全国国土面积的六分之一。区域内较多面积被沙漠、戈壁或高山覆盖,大部分区域由于水资源的不足无法形成足够的农业耕种、畜牧或者工业生产条件。依据水资源分布,区域内散布了一些大大小小的绿洲,这些绿洲便成为人们生活的聚集地。发展至今,通过绿洲积聚效应,目前这些绿洲都成了自治区内主要城市。新疆的区域地理地貌,自然而然形成了大部分绿洲在资源的生产和供给上自成体系,呈现出区域市场相对封闭的经济特征。

  水泥工业方面,由于不同地州之间运输距离较远,使得新疆水泥生产呈现较强的绿洲经济特征,疆内区域格局明显,而疆外同业由于距离原因无法进入。在这一格局下,生产线区域布局完善的大型水泥企业较容易通过控制自身产能,保持市场供需关系的平衡。截至2010年底,全疆水泥企业88家,水泥产能3500万吨,实际产量约2400万吨。天山股份2010疆内水泥产量1030万吨,全疆市场份额42.9%;兵团水泥(青松建化、伊犁南岗、石河子天业)产量占比为34%;两者的市场份额高达77%,集中度很高。新疆从2008年~2011年以来,一方面水泥需求旺盛,另一方面两大巨头天山股份和青松建化采取竞合策略,区域内水泥价格相对稳定,行业毛利率水平相对较高。

  图4:新疆水泥行业吨利润及毛利率

  另一个阻挡外埠同业进入疆内发展的原因是新疆特殊的地理位置(气候)和民族环境,除天山股份和青松建化的生产线投产期可控制在1年到1年半内,其他企业的建设周期普遍在2年以上。天山股份本次大规模布点扩能,对外埠水泥企业入疆形成强大的威慑,这些潜在进入企业必须考虑再进入的市场容量和盈利风险。因此,天山股份的增发扩产将有助于维护疆内水泥业的生态环境和竞争秩序,从而最大可能地分享新疆跨越式发展这一史无前例的机遇,进一步强化龙头主导地位。

  3.公司竞争优势分析:励精图治铸就宽阔“护城河”

  公司上市十二年来,一直坚定执行“围绕优势资源转换战略,布点扩能;围绕循环经济,与战略伙伴主动合作;把握新疆跨越式发展新机遇,加快自身结构调整”的发展路线,在不断追求“低成本战略”的运营过程中,积聚了规模、资源、技术、品牌、管理等全方位优势,形成了可持续发展的核心竞争能力。

  3.1区域布局与规模优势,强者恒强

  完善的区域布局和强大的规模优势是在疆内水泥市场竞争中决胜的关键。作为新疆最大的水泥生产企业,公司目前已经在沿新疆重要经济区域——天山北坡经济带、天山南麓经济带,以及重要的资源和能源区域完成了产能布局,全疆重点工程中所需水泥量的70%以上均产自天山股份,高标号水泥的市场覆盖率更在80%以上。

  本次增发是公司把握新疆未来十年大开发大建设的历史性机遇,通过再次大规模产能扩张,产业结构优化,从而实现自身的发展飞跃。2013年公司水泥产能将在目前规模上实现翻倍,达到4600万吨;2015年的水泥产能将有望突破5000万吨。预计两年后公司在疆内的市场占有率将从2010年的42.1%上升到50%,区域主导地位将进一步增强。

  表2:公司在新疆地区的水泥市场份额持续增长

  3.2资源优势从根本上保障公司的可持续发展

  水泥企业的快速扩张在一定程度上受制于上游石灰石原材料的供应程度,为防范原料供应不足风险,公司一直致力于对上游石灰石资源的垂直整合。目前在新疆境内公司拥有采矿权证的石灰石、页岩等矿山合计37处,在江苏境内拥有采矿权证的石灰石、页岩等矿山合计2处,能够保证公司有充足的生产用主要原材料,从而保证公司生产经营的可持续性。

  3.3持续技术创新,建立低碳和循环经济的集约发展模式

  截至2010年末,公司新型干法熟料产能占熟料总产能比例达85%,高于新疆75%的水平。公司建立了新疆水泥行业唯一的国家级企业技术中心和博士后流动工作站,在技术研发方面,取得了丰硕的科技成果,先后研制开发了20多个品种的水泥,其中18个品种填补了区内外水泥的空白,日常储存了30多个品种的生产能力。

  近年来公司致力于发展循环经济和节能减排,通过利用工业废渣进行水泥生产从而有效降低企业的生产成本,2009年公司建成国内第一条百分之百电石渣代替石灰石生产水泥熟料的生产线,为中国水泥行业石灰石替代技术开创了先河。同时,公司利用水泥窑协同处理工业废弃物和城市垃圾,在江苏溧阳、乌鲁木齐开展水泥窑协同处置城市污泥、垃圾项目,加大循环经济实践,将水泥工业打造成为兼顾水泥生产和废弃物无害化处置的功能产业,为公司未来的可持续发展开拓了新的路径。

  3.4品牌和质量优势赢得了市场份额

  公司的“天山”、“屯河”、“多浪”品牌已在新疆区域及周边省份享有较高的知名度。“天山”牌水泥连续被自治区评为名牌产品,被自治区工商行政管理局认定为“新疆著名商标”,其中42.5R、32.5R等五个品种荣获国家优质产品银质奖。2009年和2010年“天山”牌水泥被中国建筑材料联合会评为“全国建材行业用户满意产品”。公司生产的油井水泥还通过了美国石油协会API花押字的认证。公司目前是新疆水泥行业唯一被中国质量协会和中国建筑协会授予“质量满意产品”称号的企业,生产的水泥产品广泛应用于新疆区域的国家、自治区重点工程(铁路、公路、机场、水利等)建设,大型主体工程和石油的油田开发。在新疆的特种高标号水泥市场占有率一直稳固在70%以上。

  3.5管理能力卓著

  最值得称道的是公司管理层前瞻性的战略布局眼光和快速的执行能力。借助区域发展良机,公司先于竞争对手,果断决策对疆内水泥业务进行大规模布点扩能,从而快速进占了战略要地。这对外埠水泥企业入疆形成强大的威慑和阻碍,维护了疆内水泥业的生态环境和竞争秩序,有助于公司最充分地分享新疆大建设盛宴。

  优秀的管理能力还体现在公司良好的经营业绩上。例如,随着收入和毛利快速增长,公司的期间费用占营业收入的比例逐年在下降,显示出管理层良好的费用控制水平;还有2008年~2010年公司净利润年复合增长率高达64.8%,为股东带来了丰厚的回报等方面。

  图5:公司近年来综合毛利率稳步增长,期间费用占比持续下降

  3.6 产业政策与自治区政府扶持优势

  作为新疆最大的水泥生产企业,公司的发展受益于水泥行业“上大压小、扶优汰劣”以及提高行业集中度的结构性调整方向。公司是国家重点支持结构调整的12家大型水泥企业集团之一,根据产业政策的规定,在开展项目投资、重组兼并上,有关方面应在土地核准、土地审批、信贷投放等方面优先支持。同时,作为新疆水泥行业的本土龙头企业,公司在新疆水泥产能的全面布局和快速增长上得到自治区政府的大力支持,16条拟建和在建生产线的全面开花就是最好的证明,而其他企业只有零星布点的机会。

  4.借力资本市场,率先起跑进占竞争要塞

  根据此次增发募集资金使用方案,公司此次计划再融资额不超过28亿元,全部募集资金将用于建设5条水泥生产线和1个年产100万吨水泥粉磨项目。根据公司公开披露的资料显示,公司此次募投项目均位于新疆自治区发展潜力较大的4大区域(乌昌地区、吐哈地区、喀什地区、和田地区)。募集资金投资项目全部实施后,公司在乌昌地区新增熟料产能232.5万吨/年、水泥产能299.87万吨/年,同时,每年可处理城市污泥19万吨及消化电石渣72万吨;在喀什地区新增熟料产能248万吨/年、水泥产能373.38万吨/年、配套15MW余热发电系统;在和田地区新增熟料产能99.2万吨/年、水泥产能136万吨/年、配套6MW余热发电系统;并使得公司在吐哈地区粉磨配套更为完善。

  表3:本次募集资金投资项目

  我们认为,本次的增发募投项目对公司具有重大战略意义。募投项目的实施和投产,不仅能够有效突破产能瓶颈,以应对新疆高速增长的基建投资对水泥产品的庞大需求,还能够帮助公司加快产品结构调整和优化产业地区布局;同时,募投项目还将通过加大对循环经济的投入,实现公司利废、节能、减排的可持续性发展的战略目标。因此,此次募投项目的实施有利于公司通过产能规模等优势,持续打造低成本核心竞争能力,进一步提升公司在新疆地区的盈利能力和整体竞争力,巩固公司在新疆的区域龙头地位。

  5.盈利预测与投资建议

  按照前文对自治区水泥产业的总体判断,我们预计重点工程建设对水泥需求的拉动有望持续3~5年的时间,作为新疆市场的水泥龙头,天山股份将在大规模的施工周期中长期受益。未来随着产能的进一步到位,盈利能力将再度提升,公司的区域主导地位和核心竞争力都将进一步增强,市场占有率也将随之进一步提升。我们预计2010年~2013年公司主营收入复合增长率为31%,净利的复合增长率为48%。预计2011年每股收益2.83元,2012年和2013年每股收益(摊薄)将达到2.66元和3.19元。本次增发价格为20.64元/股,对应公司2012年和2013年PE值分别为7.9倍和6.5倍,相对于公司的发展空间而言定价偏低,给予“买入”评级。

  表4:公司业绩预测

  (深圳市怀新企业投资顾问有限公司)(CIS)